Thế giới cong

phần lớn trách nhiệm. Một sự thật đáng sợ là những hành động của họ sẽ khiến hệ thống tài chính quốc tế bị ảnh hưởng một cách nguy hiểm. Theo lẽ thông thường, nguyên nhân duy nhất của cuộc khủng hoảng dưới chuẩn là do sự bùng nổ các bong bong nhà đất trên toàn thế giới. Điều này có thể giải thích như sau: bức tường Berlin sụp đổ đã khiến quá trình toàn cầu hóa trở nên mạnh mẽ hơn, thúc đẩy nền kinh tế phát triển. Nền kinh tế phát triển khiến sự cạnh tranh trong lĩnh vực dịch vụ và sản xuất trên toàn cầu quyết liệt hơn. Điều này làm giảm mức lương thực tế trên toàn cầu, khiến kỳ vọng lạm phát giảm và chính vì vậy mức lãi suất dài hạn cũng sụt giảm theo. Do lãi suất thế chấp ở mức thuận lợi chưa từng có trong lịch sử, các gia đình ở rất nhiều nước công nghiệp hóa đã ráo riết mua nhà, tạo nên một bong bóng nhà đất trên diện rộng. Khi bong bóng này phình lên, các nhân viên tín dụng cung cấp các khoản vay thế chấp dưới chuẩn cho các gia đình không đáp ứng được bất kỳ điều kiện cho vay nào, rơi vào tình trạng khó khăn tài chính vô cùng nghiêm trọng khi lãi suất dài hạn (và theo đó là lãi suất thế chấp) sau đó trở lại với những mức cao hơn, thậm chí cao nhất trong lịch sử. Nghe có vẻ là một lời giải thích hợp lý cho cuộc khủng hoảng thế chấp dưới chuẩn, nhưng phân tích này chưa hoàn toàn đầy đủ. Nếu bong bóng nhà đất tại Hoa Kỳ với mức thế chấp dưới chuẩn ban đầu mới chỉ lên tới 200 tỉ đô la bùng nổ, trong điều kiện bình thường, hệ thống tài chính toàn cầu hoàn toàn có thể hấp thụ bong bóng này vào nền kinh tế toàn cầu vài trăm nghìn tỉ đô la. Các thị

252 trường tài chính có thể bất ổn trong một vài tháng nhưng mọi việc sẽ trở lại bình thường nhanh chóng. Rõ ràng những vấn đề khác nữa cũng đang xảy ra, những vấn đề đóng vai trò quan trọng hơn tới sự toàn vẹn của hệ thống tài chính. Vấn đề khác ở đây chính là hệ thống kép (dual system) đáng ngờ mà các ngân hàng và các ngân hàng đầu tư đã thiết lập nhằm che giấu khả năng dễ bị ảnh hưởng bởi rất nhiều rủi ro thị trường, bao gồm cả rủi ro thế chấp. Chính vì thế những gì tôi trình bày tiếp theo đây sẽ là về lòng tham, sự giả dối và ngu ngốc. Đây là câu chuyện về cuộc Đại Khủng hoảng tín dụng năm 2007-2008 mà những nhà quản lý ngân hàng hẳn sẽ không muốn các bạn biết, chính là kết quả của những thất bại điều tiết khiến mọi chuyện đã diễn ra. Câu chuyện bắt đầu vào năm 1998 sau sự sụp đổ của quỹ đầu cơ phòng vệ Quản lý Vốn Dài hạn (Long Term Capital Management, viết tắt là LTCM). Các ngân hàng toàn cầu đã phản ứng một cách rùm beng bằng việc thắt chặt kiểm soát tín dụng với các quỹ đầu cơ phòng vệ (quỹ đầu cơ phòng vệ sử dụng đòn bẩy tài chính ở mức cao trong việc đầu tư trên thị trường, thường sử dụng các khoản cho vay của ngân hàng). Tuy nhiên điều đáng ngạc nhiên là đồng thời các ngân hàng cũng nới lỏng nhiều hơn các chuẩn mực khi đầu tư của chính họ, bằng việc hạ thấp các tiêu chuẩn quản lý rủi ro đã được xác định. Vì thế không có gì đáng ngạc nhiên khi các rủi ro ngân hàng tăng vọt. Nhằm cạnh tranh với các quỹ đầu cơ phòng vệ và các ngân hàng đầu tư, các ngân hàng thực hiện những biện pháp ngày càng rủi ro hơn để tìm kiếm khoản lợi nhuận cao hơn. Hệ thống tài chính có những biện pháp nhằm kiểm soát rủi ro ngân hàng. Ví dụ như các chuẩn Basel về an toàn vốn ngân hàng quốc tế buộc các ngân hàng phải bỏ thêm tài sản làm khoản ký quỹ không được đem ra đầu tư nếu muốn tăng các khoản đầu tư mạo hiểm của mình. Các chuẩn Basel giống như một hợp đồng bảo hiểm nhằm bảo vệ sự toàn vẹn của hệ thống ngân hàng toàn cầu, bao gồm các khoản tiền gửi tiết kiệm ngân hàng, các quỹ thị trường tiền tệ và các công cụ tài chính khác mà mỗi công dân bình thường sử dụng. Tuy nhiên, các chuẩn quốc tế buộc các ngân hàng phải đối mặt với một lựa chọn không hấp dẫn: hoặc là chấp nhận rủi ro cao hơn và lợi nhuận lớn hơn nhưng phải dự trữ mức vốn không đầu tư (noninvested capital) nhiều hơn phòng trường hợp xảy ra những vấn đề không mong muốn, hoặc là chấp nhận rủi ro thấp hơn và lợi nhuận ít hơn nhưng có nhiều vốn đầu tư hơn vào thị trường. Các ngân hàng không chấp nhận lựa chọn nào, và kết quả đã vô cùng thảm khốc.

253 Để thoát khỏi tình thế tiến thoái lưỡng nan mà chuẩn Basel đặt ra, các ngân hàng (cùng với các ngân hàng đầu tư) đã hình thành một loại thị trường kép. Hầu hết mọi tổ chức tài chính lớn đều lập ra các công cụ tài chính độc lập, ngoài bảng cân đối tài khoản nhằm che giấu rủi ro. Citigroup là một ví dụ. Thế giới bên ngoài, kể cả các cơ quan quản lý ngành ngân hàng và các tổ chức đánh giá tín dụng chỉ chú ý tới các rủi ro nhìn thấy được và trên bảng cân đối kế toán của các ngân hàng và tổ chức tín dụng nổi tiếng. Những gì thế giới không nhìn thấy chính là các công cụ tài chính độc lập và ít được biết đến hơn (thường được gọi là các đường dẫn - conduits, hay công cụ đầu tư kết cấu - structured investment vehicles) mà Citigroup hình thành tách biệt với ngân hàng mẹ. Rõ ràng những khoản nợ đáng sợ của các công cụ đầu tư độc lập không được liệt kê trong sổ sách kế toán của các ngân hàng mẹ. Tuy nhiên điều đáng ngạc nhiên với họ là trong con mắt của những nhà kinh doanh trên thị trường toàn cầu, các công cụ ngoại bảng và các tổ chức này cùng thuộc về một thực thể. Những nhà ngân hàng chưa bao giờ lường trước điều này sẽ xảy ra, và kết quả sau những nỗ lực che giấu rủi ro là việc tạo nên một quả bom hẹn giờ. Nhưng tại sao một ngân hàng lại thành lập một công cụ tách rời không do ngân hàng mẹ sở hữu hoặc kiểm soát, cũng như không đề cập ngân hàng mẹ trong bảng cân đối kế toán là người thụ hưởng chính? Câu trả lời có thể ngắn gọn trong một từ: lòng tham. Các ngân hàng và các ngân hàng đầu tư tạo ra thị trường riêng biệt của chính mình - một loại bãi rác tự động, hợp pháp với khoản lợi nhuận khổng lồ. Hệ thống hoạt động như sau. Thông thường một ngân hàng sẽ cho một người vay tiền mua nhà và sau đó giữ ngôi nhà làm vật thế chấp trong thời hạn cho vay. Trong thời hạn cho vay, ngân hàng chịu trách nhiệm về các rủi ro của vật thế chấp. Tuy nhiên trong nền kinh tế vốn toàn cầu hóa mới, các ngân hàng đã sử dụng một hệ thống giải quyết rủi ro khác. Một ngân hàng thu gom tất cả các khoản vay vào một “gói” chung, và sau đó chia khoản thu được thành các phần nhỏ tách biệt, được gọi là dòng thu nhập lãi suất (interest income streams). Hay nói cách khác, như tôi đã trình bày trên đây, ngân hàng chứng khoán hóa các khoản cho vay, bán các dòng thu nhập riêng lẻ đã được tái đóng gói (bây giờ gọi là chứng khoán được đảm bảo bằng thế chấp[87] ) cho thị trường toàn cầu. Các ngân hàng cũng khuyến khích các công cụ độc lập, ngoài bảng của họ mua các

254 chứng khoán được đảm bảo bằng thế chấp này, một vài chứng khoán chứa các thế chấp được đánh giá là dưới chuẩn. Các tổ chức tài chính lớn thu được một khoản phí khổng lồ khi bán các chứng khoán được đảm bảo bằng thế chấp mới được đóng gói này cho các công cụ đầu tư độc lập của chính họ. Nhưng vấn đề sau đó lại trở nên phức tạp hơn. Các công cụ độc lập ngoài bảng, sử dụng các chứng khoán được đảm bảo bằng thế chấp mới mua này làm khoản ký quỹ, tham gia vào thị trường tín dụng toàn cầu và mượn tiền thông qua hình thức phát hành thương phiếu (commercial papers). Thương phiếu thường được coi là hình thức đầu tư vốn cho vay (chứng khoán nợ) có mức độ an toàn cao và được sử dụng rộng rãi như một trong những xương sống an toàn của các quỹ thị trường tiền tệ. Khi bong bóng nhà đất toàn cầu bùng nổ vào năm 2007, các thị trường toàn cầu đột nhiên trở nên mất lòng tin vào thị trường thương phiếu. Điều này khiến nhiều công cụ ngoài bảng rơi vào rắc rối tài chính lớn. Không lâu sau các ngân hàng mẹ và chính các ngân hàng đầu tư cũng gặp nhiều vấn đề nghiêm trọng bởi vì một lần nữa các nhà kinh doanh toàn cầu không phân biệt giữa các ngân hàng mẹ và các công cụ độc lập. Chứng khoán tài chính sụp đổ. Tín dụng toàn cầu đóng băng khi các doanh nghiệp đột nhiên thấy khó khăn trong việc tìm nguồn tài trợ. Các nền kinh tế thế giới công nghiệp vào đầu năm 2008 bắt đầu suy giảm dần, dẫn đầu là nền kinh tế Hoa Kỳ. Những gì các ngân hàng đã làm là áp dụng một mô hình kinh doanh mới và nguy hiểm, theo đó nói thẳng là họ không còn trách nhiệm gì nữa. Sử dụng các công cụ tài chính chứng khoán hóa mới mẻ này, các ngân hàng không còn phải đối mặt với những rủi ro một khi họ đã bán các gói thế chấp được cổ phần hóa cho các công cụ ngoài bảng. Còn với tư cách là người cho vay, các ngân hàng không còn bất kỳ liên hệ nào với người vay tiền, nói cách khác họ không cần bận tâm liệu những người vay tiền có trả lại khoản vay trước đó hay không. Thay vì tham gia vào việc quản lý rủi ro, vốn là vai trò truyền thống của các ngân hàng, những chủ ngân hàng mới tham gia vào quá trình gieo rắc rủi ro, nghĩ rằng họ đã phát hiện ra một loại “rủi ro an toàn” (riskless risk) với lợi ích gia tăng là các khoản lợi nhuận khổng lồ. Khi hành động nguy hiểm này lan rộng, các cơ quan quản lý ngân hàng và các tổ chức đánh giá tín dụng thấy mình trở thành những kẻ ngốc nghếch vô cùng. Khi

255 các tổ chức như Moody’s [88] và Standard and Poor’s thường xuyên kiểm tra các ngân hàng, họ rất ngạc nhiên với những điều kiện tài chính hoàn hảo trong sổ sách kế toán của các ngân hàng mẹ, nhưng họ không hề nghĩ tới mối liên hệ với các công cụ ngoài bảng, mà trong nhiều trường hợp chứa đầy những khoản thế chấp dưới chuẩn. Vấn đề trở nên nghiêm trọng hơn khi các tổ chức xếp hạng tín dụng đánh giá thương phiếu được phát hành bởi các công cụ ngoài bảng là siêu an toàn. Có suy nghĩ như vậy là vì các khoản nợ đã được chứng khoán hóa (và chính vì vậy được đa dạng hóa) và liên kết chặt chẽ với bất động sản nên sẽ không thể nào thất bại. Họ nghĩ rằng giá nhà đất sẽ không bao giờ giảm - hay ít ra không bao giờ đồng loạt sụt giảm trên cả nước. Xét về mặt tài chính, các ngân hàng nghĩ họ đã nhập Niết bàn. Vài quý trước khi cuộc khủng hoảng dưới chuẩn bùng nổ vào tháng 8 năm 2007, một số ngân hàng lớn đạt mức lợi nhuận trên vốn cổ phần trên 30%, một mức thành công tài chính bất bình thường trong lĩnh vực ngân hàng. Trong giai đoạn đó, những nhà quản lý tiền tốt nhất trên thế giới cũng đạt một nửa mức lợi nhuận đó. Tại sao các cơ quan quản lý và các tổ chức xếp hạng tín dụng (rating agency) không bao giờ hỏi làm cách nào mà những chủ ngân hàng có thể thành công như vậy nếu không phải là có thủ đoạn (có thể là những thế chấp dưới chuẩn ngoài bảng, sử dụng đòn bẩy tài chính quá mức). Thật vô lý. Trò chơi tài chính mới này tương tự như hệ thống đánh giá các trường cao đẳng và đại học tại Hoa Kỳ. Hàng năm học sinh ở các trường cấp 3 sẽ xem xét các bảng đánh giá, đầu tiên là sơ lược qua điểm số trung bình Bài kiểm tra Năng lực học đường [89] của các sinh viên đại học và so sánh giữa các trường. Điều này nghe có vẻ là một việc làm cẩn trọng trừ một điều là rất nhiều tổ chức học đường này không phản ánh toàn bộ bức tranh điểm số bài kiểm tra của trường. Rất nhiều trường dễ dàng bỏ qua điểm số của một vài nhóm nhất định - vận động viên, nhóm thiểu số hoặc những sinh viên đặc biệt khó khăn. Điều này sẽ tạo nên một bức tranh đẹp hơn, nhưng thường gây sai lệch về kết quả kiểm tra của trường. Mục đích có vẻ đáng làm - để nói cho những sinh viên thuộc tầng lớp trung lưu, da trắng và những sinh viên trung bình rằng nếu muốn được nhận vào trường thì phải đạt mức (SAT) nào. Tuy nhiên, bức tranh không trung thực, nếu không muốn nói không công bằng với những tổ chức tuân thủ quy định liệt kê điểm số kiểm tra chính xác và đầy đủ.

256 Từ điểm này trở đi, câu chuyện dưới chuẩn khá quen thuộc. Do mạng lưới liên kết trên hệ thống toàn cầu, khi người dân ở Ohio không thể thanh toán một khoản vay thế chấp dưới chuẩn, đột nhiên một ngân hàng ở Đức cũng bị sụt giảm theo. Ngân hàng Đức này chẳng hề có văn phòng hay chi nhánh tại Mỹ, ngoại trừ việc họ phải chịu gánh nặng từ số thương phiếu Mỹ mà họ đã mua, vốn được xếp hạng cao nhưng hóa ra lại trở nên có vấn đề. Giống như các đồng sự tại Mỹ, các quan chức điều tiết ở châu Âu hầu như không ý thức được rằng các ngân hàng của họ bị ảnh hưởng lớn bởi các công cụ ngoài bảng tách biệt, chứa đầy những chất thải tài chính độc hại. Đột nhiên các quỹ tương hỗ thị trường tiền tệ trên toàn thế giới gặp rủi ro bởi vì chúng đều liên quan tới các khoản vay được chứng khoán hóa của Mỹ. Khoản tiền mà những người dân bình thường nghĩ là siêu an toàn (ultrasafe), nay đột nhiên không đáng tin cậy. Thế là cuộc đại khủng hoảng tín dụng bùng nổ. Điều vô cùng đáng sợ trong cuộc khủng hoảng liên quan tới thế chấp dưới chuẩn là mặc dù các ngân hàng trung ương đã nỗ lực ngăn chặn tình hình này nhưng thị trường tín dụng của các nước công nghiệp vẫn tiếp tục suy giảm. Giống như một bệnh nhân hen suyễn nặng, khi luồng khí vào phổi tiếp tục giảm, thì ở đây nền kinh tế ban đầu là khó thở rồi dần dần bắt đầu ngạt thở, chỉ trông chờ vào việc thở oxy mà thôi. Như có thể dự đoán, cộng đồng chính sách quốc tế cuống cuồng tìm các biện pháp để giải quyết nhanh chóng tình trạng này. Vào đầu năm 2008, Quốc hội Hoa Kỳ đã thông qua một gói kích thích thuế nhằm đối phó với các triệu chứng của nền kinh tế vĩ mô trong tình hình bất ổn thế chấp dưới chuẩn. Một số chính trị gia đề xuất “đóng băng” lãi suất thế chấp trong năm năm. Rất nhiều ngân hàng trung ương của các nước công nghiệp tiếp tục giảm mạnh lãi suất ngắn hạn, mà Cục Dự trữ Liên bang là tổ chức đi đầu. Có thể dự đoán được rằng các chính trị gia Washington đã nỗ lực giải quyết những vấn đề trước mắt là hàng triệu người Mỹ có nguy cơ mất nhà và cần sự trợ giúp của chính phủ. Họ lẽ ra cũng nên chú tâm thực tế rằng toàn bộ hệ thống tài chính đang gặp rủi ro hơn bao giờ hết từ những năm 1930. Chính vì thế, mặc dù Quốc hội rất lo lắng nhưng cuộc khủng hoảng vẫn tiếp tục, nền kinh tế khó thở trở nên nóng bừng rồi sau đó lạnh toát vì thiếu oxy. Điều rõ ràng là các phương pháp điều trị mang tính chất tiền tệ và tài khóa không thể giải

257 quyết những vấn đề mà về bản chất mang tính cơ bản hơn nhiều. Bản chất của cuộc Đại khủng hoảng Tín dụng 2007-2008 không gì hơn là một cuộc khủng hoảng lòng tin vào cơ cấu tài chính. Điều đáng bàn là một thời gian dài trước khi bong bóng nhà đất nổ tung và khủng hoảng dưới chuẩn xuất hiện đã âm ỉ một vấn đề gì đó. Đó chính là sự mất lòng tin vào thị trường của các chứng khoán được đảm bảo bằng tài sản [90] ngày càng tăng rồi lan rộng trên toàn thế giới. Chiến lược gia tài chính toàn cầu, ông Harald Malmgren đã gọi những chứng khoán này bằng một cái tên khôn khéo “tài sản lòng tin” [91] , trong đó bao gồm chứng khoán được đảm bảo bằng thế chấp, hợp đồng hoán đổi vi ước tín dụng [92] (một loại hợp đồng bảo hiểm các khoản vay thế chấp), và một loạt các sản phẩm tín dụng phái sinh. Những tài sản này như một động mạch chính trong mạch máu phân bổ tín dụng của nền kinh tế toàn cầu. Cuộc khủng hoảng dưới chuẩn khiến động mạch chính tắc nghẽn do sự thiếu lòng tin và tin tưởng. Trong