Thế giới cong

phần lớn dựa vào ngân hàng (bank-based system) trở thành một hệ thống mang tính thị trường vốn (capital market system) nhiều hơn. Điều này đã tạo nên mức tỷ suất lợi nhuận cao hơn, đồng thời thúc đẩy các khoản chi tiêu vào đầu tư tăng vọt. Dù là một nước khó khăn ở châu Âu vào những năm 1990 nhưng nay Đức đã trở nên hưng thịnh. Các công ty tại Đức được phép thuê những lao động (không thuộc công đoàn) từ thị trường thứ cấp, những lao động này không chịu ảnh hưởng bởi các quy định lao động ngặt nghèo. Chi phí lao động đơn vị thực tế giảm trong khi năng suất tăng nhẹ. Trong quá trình này, Đức đã nâng cao vị thế của mình trên thị trường cạnh tranh quốc tế. Nền kinh tế càng phát triển mạnh mẽ hơn do nhu cầu của hai lĩnh vực xuất khẩu quan trọng tại Đức tăng vọt trên toàn cầu, đặc biệt là ở châu Á - đó là ô tô sang trọng và các thiết bị máy móc chính xác. Sự suy thoái toàn cầu gần đây có ảnh hưởng nghiêm trọng tới xuất khẩu của Đức hay không vẫn là vấn đề cần có thời gian để xem xét. Thành công gần đây của Đức đã gây bất lợi lớn cho các nền kinh tế khác tại châu Âu. Trong khi sức cạnh tranh của Đức tiếp tục trở nên mạnh mẽ hơn trên toàn cầu thì số khác tại châu Âu có nguy cơ bị tụt lại phía sau. Ví dụ như Đức là đối tác thương mại lớn nhất của Ý. Tuy nhiên hàng năm, Ý ngày càng tụt xa hơn nữa về sức cạnh tranh. Sự chênh lệch khả năng cạnh tranh như vậy chính là nội dung chính trong câu chuyện tôi sẽ kể về thất bại của tiền tệ Anh và những biến động đáng sợ của hệ thống tỷ giá hối đoái châu Âu. Giá trị đồng euro ngày càng tăng đã khiến vấn đề trở nên trầm trọng hơn và thực tế có thể tóm tắt như sau - không phải tất cả các nền kinh tế châu Âu sinh ra đều bình đẳng. Vấn đề này cũng đã gây nên một cuộc tranh luận trong cộng đồng kinh tế rằng liệu sự hạn chế tiền lương và các biện pháp tăng năng suất khác của Đức có đang hủy hoại dần nền kinh tế châu Âu, hay đang cứu nó khỏi bị đẩy sang một bên và trở nên cô lập với toàn cầu. Trong thập kỷ qua, châu Âu đã thực hiện một cộng việc tuyệt vời nhằm xây dựng uy tín của Ngân hàng Trung ương châu Âu mới. Liên minh tiền tệ và việc hội nhập của đồng tiền mới, đồng euro, diễn ra rất ấn tượng. Một số chuyên gia về ngoại hối đã lập luận rằng trong thập kỷ tới, đồng euro sẽ cạnh tranh với đồng đô la và trở thành đồng tiền dẫn đầu hay đồng tiền dự trữ của thế giới. Nhưng các quan chức châu Âu sẽ tiếp tục phải đối mặt với một vấn đề không thể phủ nhận là: Do sự khác biệt về khả năng cạnh tranh giữa các nền kinh tế nên những căng

178 thẳng kinh tế nghiêm trọng sẽ vẫn còn tồn tại. Ví dụ một số nền kinh tế châu Âu (như Đức) có thể chấp nhận đồng euro mạnh, tuy nhiên những nền kinh tế khác (như Ý) sẽ thấy đồng tiền mạnh là một trở ngại lớn, giống như một tuyên bố tử hình về kinh tế toàn cầu. Bởi khả năng cạnh tranh của nền kinh tế Đức liên tục gia tăng so với Ý nên các khoản đầu tư thị trường tài chính toàn cầu tiếp tục tập trung vào cải thiện tương lai kinh tế Đức hơn là tương lai kinh tế Ý. Suy cho cùng, Đức đã thành công trong việc cạnh tranh toàn cầu trực diện với Nhật Bản trong lĩnh vực sản xuất các loại ô tô sang trọng, thiết bị chính xác và các sản phẩm công nghiệp phức tạp khác. Các loại ô tô sang trọng như Mercedes và BMW có mặt ở khắp nơi trên trên các thị trường châu Á. Các công cụ và thiết bị chính xác của Đức cũng được phổ biến rộng rãi. Ngược lại, rất nhiều nước châu Âu khác như Ý chỉ xuất khẩu các sản phẩm tiêu dùng đơn giản, dễ sao chép. Các sản phẩm này buộc phải cạnh tranh trên thị trường toàn cầu với các mặt hàng xuất khẩu từ các nước châu Á khác. Các mặt hàng tiêu dùng sang trọng của các hãng sản xuất nổi tiếng tại châu Âu như Gucci và Ferragamo tất nhiên có nguồn cầu toàn cầu rất cao, nhưng cạnh tranh với các nước châu Á tại các thị trường hàng hóa tiêu dùng tự do là điều vô cùng khó khăn, đặc biệt trong bối cảnh đồng tiền châu Âu ngày tăng mạnh hơn bao giờ hết. Quan điểm cho rằng Đức, một thực thể quyền lực quyết định bối cảnh chính trị và kinh tế ở châu Âu không phải là mới. Trở lại những năm 1970, do uy tín lớn của ngân hàng trung ương Đức (Bundesbank), nước này thực chất đã khống chế lãi suất châu Âu trong nhiều thập kỷ, trong khi những nước châu Âu khác phải chịu ảnh hưởng nghiêm trọng. Thực tế một số nhà phân tích lập luận rằng sự xuất hiện của liên minh tiền tệ và khu vực sử dụng đồng tiền chung châu Âu vào cuối những năm 1990 là một nỗ lực trực tiếp của những nước châu Âu còn lại, nhằm tước đoạt một số ảnh hưởng chính sách mà Đức có. Vai trò quyền lực mạnh mẽ này của Đức được các nhà hoạch định chính sách Anh đặc biệt chú ý từ năm 1992, ngay trước khi những biến động tiền tệ lớn vào thời kỳ đó xảy ra. Những gì được biết đến vào mùa thu năm đó là một sự kiện quan trọng làm cả thế giới phải kinh ngạc. Đức là trung tâm vở diễn. Một thập kỷ sau khi các thị trường tài chính bắt đầu tự do hóa, sự kiện này đánh dấu sự khởi đầu cho sự sụt giảm quyền lực của các ngân hàng trung ương trên thế giới. Khả năng kiểm soát các thị trường tài chính toàn cầu của chính phủ sẽ sớm bị nghi ngờ. Nguồn vốn khổng lồ nguy hiểm - bao gồm các quỹ đầu tư phòng vệ được đầu tư vốn vay và các tổ chức chấp nhận rủi ro khác mà tôi đã đề cập trong cuốn

179 sách này - đối mặt trực tiếp với cộng đồng ngân hàng trung ương châu Âu nhỏ bé và chưa thức thời. Các diễn viên trong vở diễn năm 1992 bao gồm một nhà quản lý ngân hàng trung ương Đức ngoan cố, một nhóm các quan chức tài chính Ý không may, và một nhóm các quan chức Anh xác định không chính xác những vấn đề đóng vai trò quan trọng tới sự sống còn của đồng tiền của họ. Nội dung câu chuyện khá phức tạp, nhưng chúng ta cần hiểu nó bởi vì câu chuyện cho chúng ta thấy thực tế rằng những thay đổi đột ngột mà các lực lượng tài chính hùng mạnh tạo ra thường xuất hiện khi chúng ta bất ngờ nhất. Thế giới quả thực không đơn giản như chúng ta vẫn nghĩ. Nhưng trước tiên, hãy để tôi trình bày sơ qua một số thông tin cơ bản về cách thức hoạt động của thị trường tiền tệ. Vào giữa những năm 1980, hệ thống tiền tệ thế giới được coi là một hệ thống thả nổi (floating system). Hàng loạt các nhà kinh doanh trên thị trường đánh cược vào mọi loại tiền tệ khác nhau, khiến các loại tiền tệ trên thế giới dao động mạnh. Đồng đô la lúc bấy giờ là đồng tiền có sức ảnh hưởng nhất. Để thay đổi tình hình, người châu Âu vốn tin vào sức mạnh của các con số đã liên kết các đồng tiền riêng nhỏ hơn của họ lại với nhau bằng một thỏa thuận được gọi là Cơ chế Tỷ giá Hối đoái (ERM). Trên một số phương diện thì cách suy nghĩ này của người châu Âu có vẻ hợp lý. Hợp nhất các loại tiền tệ của châu Âu (và sau đó là các nền kinh tế châu Âu) vừa có thể tăng mức ổn định tiền tệ vừa giảm được khả năng xuất hiện những căng thẳng kinh tế, vốn là một phần nguyên nhân dẫn đến hai cuộc chiến tranh lớn ở châu Âu vào thế kỷ XX. Với những người mới làm quen với đề tài này thì khái niệm hệ thống tiền tệ toàn cầu không hề dễ hiểu. Bạn có thể tưởng tượng qua một phép ẩn dụ hiệu quả như sau: hệ thống tài chính thế giới là một bể bơi khổng lồ, trong đó, bên dưới mặt nước là các loại tiền tệ toàn cầu giống như những quả bóng cao su có thể phình ra hay co lại. Trong đó quả bóng lớn nhất trong bể là đồng đô la Mỹ. Quả bóng đô la phình ra hay co lại phụ thuộc vào quan điểm của các thị trường vốn toàn cầu về tính hiệu quả của các chính sách kinh tế Hoa Kỳ, mức lãi suất Hoa Kỳ và tổng thể hiệu quả kinh tế. Trong hầu hết các trường hợp, nếu không muốn nói là tất cả, nếu mức lãi suất giảm xuống, quả bóng cao su sẽ co lại, nếu mức lãi suất tăng lên, quả bóng phình ra. Nếu đồng tiền tăng giá sau khi lãi suất tăng cao (quả bóng phình ra) thì đó là do thị trường tin rằng nguy cơ lạm phát thấp. Còn nếu đồng

180 tiền giảm giá sau khi cắt giảm lãi suất (quả bóng co lại) thì đó là do thị trường cho rằng nguy cơ lạm phát đang trở nên cao hơn. Vào những năm 1970, các loại tiền tệ châu Âu là những quả bóng khá nhỏ trong bể, đặc biệt khi so với quả bóng đô la rất to. Do nắm trong tay quả bóng lớn nhất nên các chính sách Hoa Kỳ có ảnh hưởng mặc dù không rõ ràng nhưng vô cùng quan trọng trong hệ thống kinh tế quốc tế. Người châu Âu không thích sự ảnh hưởng đó. Để chiếm ưu thế, người châu Âu hợp nhất các quả bóng tiền tệ nhỏ hơn của họ lại với nhau bằng một hệ thống như tôi đã đề cập là ERM. Họ thỏa thuận mỗi quả bóng châu Âu riêng lẻ sẽ tiếp tục phình ra và co lại, nhưng chỉ trong một giới hạn nhất định được các bên chấp thuận (gọi là biên độ tiền tệ - currency band). Nếu các thị trường vốn bơm quả bóng quá nhiều hoặc quá ít (so với các giới hạn định giá biên độ tiền tệ đã được chấp thuận) thì các nhà hoạch định chính sách có một số lựa chọn để ngăn chặn toàn bộ cơ cấu tiền tệ châu Âu không bị vỡ vụn. Họ có thể “can thiệp” vào thị trường bằng cách mua hoặc bán tiền, điều này có ảnh hưởng như bơm hoặc rút nước để ảnh hưởng tới kích thước quả bóng. Họ có thể tăng hoặc giảm lãi suất của quốc gia có đồng tiền bị hoài nghi, như vậy sẽ ảnh hưởng tới kích thước của quả bóng tiền tệ bằng cách tăng hoặc giảm nhu cầu với đồng tiền đó. Nếu các biện pháp kia không hiệu quả thì phương án cuối cùng là các nhà hoạch định chính sách có thể yêu cầu “điều chỉnh lại” biên độ tiền tệ. Trong hầu hết các trường hợp, biện pháp này đồng nghĩa với nhà nước tiến hành việc điều chỉnh đó phải chấp nhận kích thước quả bóng bị sụt giảm về lâu dài, so với các quả bóng tiền tệ châu Âu khác. Khi ấy, hàng hóa và dịch vụ của nước đó có thể trở nên cạnh tranh hơn trong lĩnh vực thương mại so với các nước châu Âu khác, nhưng nguy cơ lạm phát sẽ tăng cao do đồng tiền yếu đi sẽ làm tăng giá nhập khẩu. Hệ thống tiền tệ châu Âu, hay ERM, được hình thành để tạo nên tính linh động. Những điều chỉnh này của chính phủ có tác dụng như một van xả các áp lực thị trường. Biện pháp này sẽ cho phép nền kinh tế cảm thấy thoải mái hơn trước những cạnh tranh quốc tế gay gắt. Ngày nay, hệ thống châu Âu mới sau khi được hợp nhất hoàn toàn không có một van xả như thế. Về mặt lý thuyết, sau khi điều chỉnh biên độ tiền tệ, đồng tiền yếu hơn sẽ cho phép các hàng hóa và dịch vụ của nền kinh tế bị mất giá cạnh tranh hiệu quả hơn so với hàng hóa và dịch vụ của các thành viên khác trong hệ thống châu Âu. Đó

181 là những gì người Ý đã làm. Do nền kinh tế tương đối không hiệu quả nên cộng đồng chính sách Ý liên tục nỗ lực thúc đẩy khả năng cạnh tranh thương mại bằng việc việc đàm phán mức điều chỉnh lại (biên độ tiền tệ) với các đối tác thương mại của mình. Ý thường xuyên thực hiện điều chỉnh biên độ tiền tệ và người ta coi đó chẳng khác nào một trò đùa trên hệ thống quốc tế. Những điều chỉnh đó là một dấu hiệu thông thường về thất bại kinh tế. Ngược lại, đồng tiền Đức (DM hay mác Đức) thường đứng đầu (mạnh) trong ERM. Đồng DM là quả bóng châu Âu lớn nhất trong bể bơi, một phần nhờ nền kinh tế mạnh của Đức, nhưng nguyên nhân chính là do ngân hàng trung ương Đức là ngân hàng được thị trường đánh giá là lực lượng đáng tin cậy, độc lập và có khả năng chống lạm phát cao nhất. Ngược lại, đồng lia giá trị thấp của Ý luôn nằm cuối hoặc gần cuối cùng do hậu thuẫn của nó là chính phủ và ngân hàng trung ương bị đánh giá là thiếu tin cậy. Quả bóng tiền tệ của nước này vô cùng nhỏ khi so sánh với các quả bóng khác. Vào năm 1992, việc quả bóng tiền tệ Đức vượt trội hơn các tất cả các đồng tiền khác gộp lại theo cơ chế ERM đã gây ra một sự ghen tị lớn khắp châu Âu. Các chính trị gia châu Âu, ngoại trừ người Đức, đã rất bất bình với quyền lực và sức ảnh hưởng của ngân hàng trung ương Đức. Rất nhiều người châu Âu tin rằng Bundesbank thực sự đã bóp nghẹt chính sách lãi suất của châu Âu (giữ lãi suất quá cao nhằm ngăn chặn lạm phát). Còn nếu các nước châu Âu khác cắt giảm lãi suất thì quả bóng tiền tệ của họ sẽ có nguy cơ sụt giảm hơn nữa so với đồng tiền Đức. Sự phát triển của Đức sẽ đe dọa các thị trường tài chính, qua đó buộc các quốc gia thực hiện cắt giảm lãi suất (trừ khi Đức cũng cắt giảm lãi suất) phải thực hiện một điều chỉnh (về lãi suất - ND) đáng hổ thẹn. Những căng thẳng tiềm tàng này vẫn chưa được giải quyết. Tôi hiểu rõ tình hình này vì năm 1992, tôi đang chuẩn bị một chuyến công tác để thảo luận vấn đề kinh tế vĩ mô với các quan chức và chuyên gia kinh tế khắp các thành phố châu Âu. Khi tôi cùng đối tác kinh doanh là ông Manley Johnson bước vào Bundesbank ở Frankfurt vào ngày 11 tháng 9 thì chỉ chưa đầy một tháng nữa là vợ tôi sẽ sinh cháu thứ ba. Vì thế, tôi đã vô cùng lo lắng từ lúc rời Washington. Tôi nhận thấy rằng những người Đức cũng rất lo lắng, tuy nhiên vì những lý do hoàn toàn khác. Anh, Ý, Tây Ban Nha và Bồ Đào Nha đều đang phải đối mặt với những áp lực cạnh tranh lớn trong hệ thống tiền tệ châu Âu nên có nguy cơ phải điều chỉnh

182 biên độ giao dịch. Trong số đó, đồng lia Ý gặp phải vấn đề lớn nhất. Và tình hình càng thêm tồi tệ khi sau đó chưa đầy hai tuần, hiệp ước Maastricht nhằm hợp nhất châu Âu bằng một đồng tiền chung được đưa ra bỏ phiếu tại Pháp vào ngày 20 tháng 9. Việc kế hoạch hợp nhất Maastricht có được ủng hộ hay không là điều hoàn toàn không chắc chắn; Đan Mạch đã khẳng định không chấp thuận kế hoạch này. Mọi người nghĩ rằng nếu Pháp cũng phản đối thì thỏa thuận tiền tệ ERM vốn đã yếu ớt có thể cũng sẽ thất bại. Sự thất bại đó có thể ngăn cản mọi khả năng hợp nhất tiền tệ châu Âu rộng lớn hơn bằng một đồng tiền chung và trước mắt có thể gây ra sự bất ổn tài chính nghiêm trọng. Tôi tới châu Âu với hy vọng sẽ có nhiều cuộc thảo luận về triển vọng kinh tế vĩ mô. Tuy nhiên những gì tôi trải qua là một cơn bão tài chính và kinh tế mang tầm vóc lịch sử. Việc người Đức tăng lãi suất trước đó hai tháng giống như một hợp đồng bảo hiểm chống lạm phát tương lai. Bây giờ do áp lực thị trường tài chính với đồng lia, đồng bảng Anh và các loại tiền tệ khác, họ bất ngờ bị dồn ép, đặc biệt là từ phía người Anh, rằng phải đảo ngược tiến trình và cắt giảm lãi suất. Người Anh muốn người Đức hạ thấp mức lãi suất ngắn hạn nhằm giảm bớt các áp lực tiền tệ trong ERM. Nếu cắt giảm lãi suất, người ta tin rằng đồng mác Đức sẽ yếu đi - quả bóng co lại - so với các loại tiền tệ châu Âu khác, và mối quan hệ tiền tệ ERM có thể trở lại bình thường. Kết quả là một số thành viên quan trọng trên thị tường tài chính trở nên nghi ngờ đồng tiền Anh. Nghe theo những tư vấn chiến lược mà nhà quản lý kinh doanh của mình là Stan Druckenmiller đã đề xuất, nhà đầu tư George Soros đã âm thầm thực hiện một giao dịch trên thị trường một tháng trước đó (bán khống 1,5 tỷ bảng Anh). Thực tế, họ suy đoán rằng các quan chức London đang gặp rất nhiều khó khăn. Chính sách tiền tệ Anh không thể so sánh với chính sách tiền tệ Đức về độ tin cậy. Thêm vào đó, đồng bảng Anh trong ERM được định giá quá cao so với đồng tiền Đức. Soros và Druckenmiller cho rằng cuối cùng Anh sẽ buộc phải điều chỉnh do các thị trường tài chính không tin tưởng - bằng việc giảm kích thước quả bóng tiền tệ của họ. Nhưng đó chỉ là một dự đoán khá đơn độc. Tuy nhiên, ngay từ các dấu hiệu đầu tiên này, một cuộc thảo luận mở rộng trên phương diện quốc tế đã bắt đầu nổ ra. Tại đó, những nhà kinh doanh xông xáo luôn theo dõi sát sao các nhà hoạch địch chính sách châu Âu, sẵn sàng chộp lấy những sơ suất dù là nhỏ nhất hòng chiếm lấy một vị trí trên thị trường để kiếm lợi từ những sơ suất đó. Hơn nữa, những thương gia này có thể sử dụng đòn bẩy

183 vốn vay khổng lồ trên thị trường (mượn tiền để đầu tư) nhằm gia tăng hơn nữa hiệu quả hành động của họ. Nhà lãnh đạo Bundesbank là chủ tịch Helmut Schlesinger, một chuyên gia chính sách vô cùng nghiêm túc, ông đã phải trải qua nhiều biến cố trong nhiều năm với vai trò là nhân vật số hai của ngân hàng trung ương. Schlesinger là người bộc trực, hầu như không có chút ý nhị, ông hiến dâng hết mình cho các nguyên tắc bảo thủ lâu đời của Bundesbank trong một môi trường mà những người khác xử sự rất khôn khéo. Ông cũng nhìn nhận mọi vấn đề theo cách trắng đen rõ ràng. Schlesinger đặc biệt không thích việc người Anh sử dụng tư cách thành viên ERM một cách tinh vi để ảnh hưởng tới các vấn đề hối suất và tiền tệ châu Âu. Ông nghĩ người Anh đơn giản đang tìm cách kiểm soát hệ thống tiền tệ chống lại Đức chứ không vì mục đích hội nhập tiền tệ châu Âu rộng lớn hơn. Trước đó vài năm, dù không đàm phán với các nước châu Âu khác về mức giá gia nhập (entry price level), nhưng Anh đã đột nhiên tuyên bố mình sẽ tham gia vào ERM. Mặc dù trước đó Anh chọn đứng ngoài song sau này Anh lại quyết định tham gia với mức hối suất tự chọn 2,95 mác Đức đổi một bảng Anh. Riêng về